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中骏集团控股投资逻辑分析

来自LTLyra的雪球原创专栏

来源:雪球App,作者: LTLyra,(http://kq585.com/1429872781/153499884)

关注到中骏这家公司,是在2020年初。说道为什么会关注到这家公司,主要原因是,对房地产这个行业的判断,是整体规模接近顶部(当然,也不排除从16万亿向20万亿挺进,但空间也不大了),显然,整个行业不能再狂飙猛进。但是,好在这个行业足够大,行业内的公司足够差异化,还是能找有独特竞争优势,业绩可以快速增长的公司。业内的共识是,未来的地产行业,会走一个集中度提升的逻辑,数据也支持这个判断,那么,选头部公司不就得了吗?个人的观点是,不全对。不可否认,头部公司,在规模,融资,产品力等方面,都有着巨大的竞争优势,但是,头部公司遇到的最大问题就是,怎么能用合适的价格大规模的拿到土地,即使如最优秀的融创,拿地节奏一流,并购加持,在6000亿的体量上,也是困难重重,所以,我们看到老孙改变了打法,天天跟各地老大把酒言欢,大片文旅圈地。毕竟,现在竞争对手都不弱,拿地窗口不会很长,在这么短的窗口期,不容易买够货。所以,就去有一定规模,千亿上下的二线去找。恰好,在大湾汇听了一场戴教授和O神的中骏分享,发现这是一家老板口碑好,规模适中,战略清晰的公司。经过研究,发现这家公司正处在销售高速增长,业绩开始释放的阶段。并且,这家公司还额外自带了一个看涨期权。



从公司的发展历史说起,


·       1987年成立,立足福建,从事地产开发。


大金彩票注册·       2008年,进军北京,在北京CBD打造了中骏首个集高端住宅及精品商业于一体的综合体项目——“北京·中骏世界城”。


·       2010年2月香港联交所上市,以2.6港币/股发行6亿股。上市之初,中骏还是个年销售32亿,土储687万平(其中84%位于福建)的区域公司。


大金彩票注册·       2013年,公司实施全国发展规划,由区域性地产公司向全国性地产公司迈进。公司当年销售刚刚迈过百亿门槛,达到108亿,土储1081万平,其中海峡西岸区域占比66%,环渤海区域26%,珠三角和长三角各4%。


·       2017年,公司总部移师上海,明确未来3年迈入千亿级房企的战略目标,构建“FUN+幸福生活”生态圈。当年公司销售333亿,土储1557万平。实际上,在这之前,中骏都只是一个偏居一隅的小公司,2017年是公司发展的分水岭,由此开启了高速发展之路。


·       2019年,正式确立以地产开发为主体,购物中心、长租公寓为两翼的“一体两翼”核心业务发展模式。当年销售额达805亿,土储3209万平。


·       2020年,FUN+双品牌形象全新升级。销售剑指千亿。

 

从报表历史数据感受一下公司的发展

销售金额。可以看到,2013年迈上百亿。从2016年以来,持续高速增长。

 

销售是靠土储支撑的,看拿地和土储情况。很清晰的看到,2017年以后,开始发力拿地。土储随之快速增长。这也为未来几年销售的高速增长奠定了基础。需要注意的是拿地和土储的权益情况。拿地权益,有的年份没有披露,但整体上,2017年之前拿地的权益是比较高的,目测在70%左右,但2017,2018年拿地权益下降非常厉害(分别为39%和44%),2019年开始恢复(63%)。原因是这样的,2017,2018是土地价格比较高的年份,公司规模还小,在这样的年份快速扩张,又需要控制拿地价格过高的风险,所以选择加大合作。2019年以后,公司新的战略确定,以及由此带来的新的拿地方式,都决定了未来拿地权益会回升。这里需要考虑的风险是,2017,2018拿的那批地,会不会没有利润,甚至亏钱。这个我们后面说。

 

同样需要观察的是,土储的高速扩张有没有带来负债率的飙升。从净负债率的角度,控制的比较好,从未超过100%,2017年以来,控制在60%~80%的水平。一方面,有息负债-账面现金并没有出现大幅飙升,这说明公司负债控制确实不错,也决定了净负债率的分子增速可控;另一方面,股东权益维持了较快的增长,这决定了净负债率的分母能跟上分子的增长,但这里有不断重估持有物业的贡献。从综合负债成本来看,2015年还在9.1%的较高水平,到2019年已经降到6.7%,算是标准的中型民营内房的融资成本,考虑到中骏较小的规模,也说明了债券市场对公司的认可。

 

营业收入和毛利率大金彩票注册方面,早期波动较大,考虑到较小的基数,不做过度解读,近4、5年,营业收入平稳增长(10%~30%),没有出现有些内房的爆发式增长(为什么?)。毛利率在25%~35%的合理水平波动,说明公司没有什么价格极低的暴利土储。

 

归母净利润大金彩票注册方面,参考的意义非常有限。主要原因是公司的报表,存在大量的持有物业重估,导致净利润严重失真。真正具有参考意义的是归母核心净利润的,这个也是估值的基础 。公司从2016年开始披露归母核心净利润,虽然绝对额不大(2019年达到26.5亿),但可以看到稳健增长的趋势。为啥公司2016年以前不披露归母核心净利润呢?呵呵,我猜测,是因为实在没有啥利润。原因?一个是因为结算规模实在太小,另一个就是销售和结算错配严重。

 

把这一连串历史发展数据放在一起看,我们能得到什么信息?客观的说,在房地产突飞猛进的时代,这实在是一连串平庸的数据。但是,为什么,会特别关注他呢?吸引我的是2016年以后公司数据的突变。


·       销售方面,2016~2019年的增速分别是62%,41%,55%,53%。2020年,公司销售铁定过千亿,也就是25%+的销售增长。这是一串亮眼的数据。尤其是2018~2020年。


大金彩票注册·       拿地,2017~2019年那三跟突兀增长的柱子,带来了土储的大幅增长。这都预示着未来几年公司销售的高速增长。唯一需要搞清楚的是,这几年拿的地,利润到底怎么样。根据公司投关的口径,截至2019年末,3209万平土储(权益58%),刨除持有物业3088万平,大概4000亿土储。其中已售未结910亿,就是可售部分3100亿。土储的毛利率大概在25%~28%。这个毛利率水平,结算出来,大概净利润率就是10%出头,没有惊喜,是一个正常的拿地利润。但在家里没矿,又高速发展的情况下,也是非常不错了。另外一个小细节,公司老板黄朝阳,理工男,思维严谨,长于算账,对公司拿地把控严格,这也是公司拿地精准的一个因素。对2021年以后的销售增长,可以给予25%左右的预期。


·       归母核心净利润,公司已经处在报表出利润的状态,而且稳步增长趋势。由于结算和销售的错配,2019年表内结算205亿,投关口径是表外结算非常少,但2019年销售已经达到了805亿规模了。当年26.5亿的归母核心净利润,考虑结算权益,看起来结算利润率很高,但其实包含了5.6亿的昆山项目收购重估收益(土地重估,货真价实的核心利润,重估以后还是有合理利润)。房地产公司,都有一个报表出利润的阈值,在结算规模非常小,各种错配非常严重的时候,报表是完全不能反映实际经营情况的。中骏在可以确认已经过了那个阶段,处在报表可读的状态,这就非常利于市场判断公司的实际价值。怎么判断公司未来的核心利润呢?2019年的业绩会,黄老板就已经披露了今年的结算计划,表内结算270亿,毛利率25%左右,表外结算280亿,毛利率25%~30%,合计结算550亿。相对于2019年,这可是结算规模翻倍的增长,即使这样,550亿的结算,相对今年的千亿销售也是严重错配的。毛利率方面,比2019年略低,即使考虑去年5.6亿的收购收益,也依然预示今年归母核心净利润的高速增长。结合公司2016年以来的销售高速增长情况,公司未来几年结算规模增长很乐观。结算规模增长乐观,毛利率稳定,结论就是业绩乐观。对公司2020年及今后5年,都可以给予25%左右归母核心净利润的增长预期。


大金彩票注册为什么公司从2016年以来发展速度变轨了呢?2016年,还可以理解为行业高速发展,但2017年以来,公司发展背后的驱动因素是什么呢?我们看公司发展历程的两件大事。第一,2017年,公司总部移师上海,确定了千亿战略。第二,2019年,正式确立以地产开发为主体,购物中心、长租公寓为两翼的“一体两翼”核心业务发展模式。对这两个关键事件的理解对中骏未来发展的判断至关重要。具体说,


·       移师上海,正式宣布了公司从一个偏居一隅的区域公司开始全国化扩张。在这之前,一个有力的老板可以解决大多问题,但规模高速扩张,需要引入更多优秀人才。总部上海,也利于公司吸引更多的人才加入。从2019年的销售和土储观察,公司也已经是一个全国化公司了。

大金彩票注册·       一体两翼的战略,简单的讲,就是以商业广场和长租公寓为抓手拿地。商场勾地,大家都很清楚了,其实就是对标新城,事实证明,是一个切实可行的商业模式。截至2019年,中骏共布局14个世界城(已开业的3个),总建筑面积98万平,平均每个7万平,这是比新城吾悦广场小一号的综合体。公司100个世界城,45亿租金收入的目标很诱人,但能不能实现,客观来说难度很大,需要持续观察,但商场作为勾地手段是没问题的,资金也不会被沉淀,商场可以作为抵押标的进行融资,资金滚动循环。长租公寓勾地,市场上仅此一家,商业模式是,中骏找海外基金成立平台,收购建成的长租公寓,中骏负责后续运营。长租公寓的收购价格,会低于成本(低价+建安),就是中骏会亏本甩卖,但帐要能算过来,住宅部分的超额利润(相对正常招拍挂拿地)要能覆盖长租公寓的出售亏损。由于海外基金资金成本低,对未来租金的回报率要求较低(大概是扣除折旧的利润/收购成本=6%),所以能给出较高的收购价格,中骏得以以较高的价格脱手。所以,在中骏的报表,我们是看不到长租公寓的,未来长租公寓的管理费和租金收入,都会以合联营收益回到表内。当前,中骏已经跟海外资金成立了两个资金平台,分别是2018年和美国基汇资本成立的8亿美金投资平台,双方各占股50%;2020年跟中东主权基金Proprium Capital Partners成立的5亿美金投资平台,中骏占股20%。这里,占股越低,对资金占用越少,资产越轻。公司还在继续跟境外基金谈判,希望未来引入更多投资方。如果说世界城中骏自持,未来需要看运营的话,长租公寓就完全是勾地手段,就看黄老板的算账能力了。

 

·       2020年,公司进行了组织架构调整,实行区域化战略。原上海公司和杭州公司合并成为中骏东南区域公司,集团助理总裁彭飞出任东南区域公司总经理。原南京公司变更为中骏苏皖区域公司,唐登洋出任苏皖区域公司总经理。原重庆公司变更为中骏川渝区域公司,薄禄伟出任川渝区域公司总经理。原广州公司变更为中骏湖广区域公司,肖金明出任湖广区域公司总经理。中骏的这次内部调整,已经在内部酝酿很久,按照黄老板的想法,未来进入千亿过后,中骏将逐渐进行大区管理,以适应新阶段的规模诉求。


大金彩票注册自从一体两翼的核心发展模式确立后,我们看到2019年公司拿地权益开始回升,据公司投关介绍,随着这批地入市销售,公司的销售权益和毛利率都会呈上升态势。今年的销售目标,公司本来目标1050亿,也就是增长30%,但后来由于疫情影响,调低到930亿,增长16%。但实际上,年报披露的时候,公司今年的可售货值就有1700亿,只要去化达到59%,就能达到千亿目标,这还不算公司三月以后的拿地,比如4月拿的那个厦门百亿地王(公司口径,这个项目净利润率12%~13%),年底就能入市贡献销售。公司内部对今年达成千亿销售非常有信心。


公司当前市值169亿港币,合人民币152亿。按2019年核心归母净利润26.5亿算,静态PE 5.74倍,今年预计业绩增长25%以上,按25%计算,动态PE 4.59倍。如果计算前瞻PE 的话,1000亿销售,55%权益,10%的净利润率,55亿前瞻净利润,前瞻PE 2.76倍。公司分红,按归母核心净利润的30%以上分,2015年以来在31%~37%的水平,还是不错的,那么2020年每股分红大概0.3港币,分红收益率7.4%。


投资中骏的核心逻辑,就是看中这家公司未来较长时期确定性的增长。按O神的说法,这家公司管理架构很好,能支持做到2500~3000亿的规模。先不看那么远。至少今年25%以上的销售增长,在内房也是一条好汉了,然后未来三年,复合25%销售增长,做到2000亿的规模,还是很清晰的,更难能可贵的是,中骏未来销售权益是提升的态势。业绩方面,由于土储毛利基本锁定,在房价不发生大的变动情况下,基本利润率也锁定了,公司的毛利率,去年27.6%,已经在不高的水平,公司未来几年结算毛利基本在25%~28%的水平上,随着商业勾地结算,还能再提高一点。在销售持续增长的前提下,结算势必持续增长,预期今明两年,业绩基本增长30%甚至更高,然后4、5年,维持25%左右的增长。就是说,这是一家能够做到销售25%复合增长4~5年,核心净利润25%~30%增长5~7年的公司,当前静态估值才不到6倍。何况,公司还有一个看涨期权大金彩票注册,就是他家的商业综合体,当前,这块是没有给估值的,如果100个世界城能够做成,那是一定会给估值的。毛估估,50亿租金,15~20亿净利润,也值200亿了。个人感觉,当前的中骏,有点像2016年的新城,当时,吾悦也是没有估值,然后公司销售快速增长,吾悦渐成气候。遥想2016年初,个人初入港股,买0.9港币/股的新城,成交稀少,然后……。当然,现在整个行业的大环境,不支持2016~2017销售爆发性增长了,但25%~30%的增长,难道不是稳稳的幸福吗?


大金彩票注册公司上市以来,只在2017年有过一次配股,以3.64港币/股配售4亿股。股权结构方面,公司老板黄朝阳,持股比例50.33%,考虑到刚刚过50%的股权比例,公司再次配股的可能性较小。今年4月,股价低迷的时候,黄老板还以3.31港币/股的价格增持300万股。


市场层面,由于公司规模较小,加上前些年利润一直没有得到较好的释放,关注度还是很低的。但这也恰恰给出了舒服的买入时机。想想公司10年前上市,发行价是2.6港币/股,现在市场价才4.04港币/股,10年,即使算上分红都没有翻倍呀。相信,随着公司销售增长和业绩如期释放,大家会看到这家公司的投资价值。


 $中骏集团控股(01966)$   

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